단 세 글자, AAA. 이 등급이 붙으면 전 세계의 연기금과 보험사, 은행이 안심하고 자금을 쏟아붓는다. 무디스, 스탠더드앤드푸어스, 피치 – 세 곳의 신용평가사가 매기는 등급은 국가와 기업의 자금 조달 비용을 좌우하는 사실상의 통화다. 그런데 그 등급을 매기는 자들의 객관성은 누가 보증하는가. ACP는 평가받는 자가 평가 비용을 지불하는 구조의 이면을 살핀다.

등급이라는 권력

신용등급은 채무자가 빚을 갚을 능력을 평가해 알파벳 기호로 압축한 것이다. 투자자는 일일이 채권을 분석할 시간이 없으므로, 이 기호를 신뢰하고 자금을 배분한다. 문제는 이 신뢰가 단순한 참고를 넘어 제도에 깊이 박혀 있다는 점이다. 많은 연기금과 보험사는 규정상 일정 등급 이상의 채권만 보유할 수 있고, 은행의 자본 규제도 등급에 연동된다. 등급이 한 단계 떨어지면 강제 매도가 발생하고, 자금 조달 비용이 치솟는다. 사실상 사기업 세 곳이 공적 규제의 일부를 대행하고 있는 셈이다.

이 권력 구조의 핵심에는 수익 모델의 모순이 있다. 신용평가사는 평가의 대상이 되는 채권 발행자로부터 평가 수수료를 받는다. 학생이 채점자에게 채점료를 지불하는 구조다. 발행자는 더 높은 등급을 원하고, 평가사는 그 발행자를 고객으로 유지해야 한다. 미국외교협회(CFR)가 정리한 신용평가 논쟁 해설은 이 발행자 지불 모델이 평가의 독립성을 구조적으로 위협하는 근원이라고 지적한다.

2008년, AAA가 무너진 자리

이 모순이 폭발한 것이 2008년 금융위기였다. 월스트리트 금융사들은 부실한 서브프라임 주택담보대출을 복잡한 증권으로 가공한 뒤, 평가사로부터 안전하다는 AAA 등급을 받아 냈다. 투자자들은 그 라벨을 믿고 사들였다. 그러나 주택 시장이 무너지자 AAA 등급을 받았던 상품들이 줄줄이 가치를 잃었다. 위기의 원인을 조사한 금융위기조사위원회는 세 평가사의 실패를 두고 금융 붕괴라는 수레바퀴의 필수 톱니였다고 표현했다.

이 사건이 던진 질문은 ACP가 다른 영역에서 반복해 마주한 것과 같다. 검증을 자처하는 자들을 누가 검증하는가. ACP가 보증금 뒤에 숨은 검증 산업을 해부한 보도에서 다뤘듯, 인증과 검증을 비즈니스로 삼는 주체가 정작 자신과 계약한 대상에게만 안전 마크를 부여한다면 그것은 검증이 아니라 판촉이 된다. 신용평가 산업은 이 문제를 가장 큰 규모로, 가장 오래 안고 있는 사례다.

등급 쇼핑과 방법론의 장막

이해충돌은 한 가지 부수 현상을 낳는다. 등급 쇼핑이다. 발행자는 여러 평가사에 사전 평가를 의뢰한 뒤, 가장 후한 등급을 제시하는 곳을 골라 정식 평가를 맡길 수 있다. 평가사들은 고객을 잃지 않기 위해 경쟁적으로 관대해질 유인을 갖게 된다. 위기 직전 구조화 상품 시장에서 이 동학은 특히 강하게 작동했다. 더 복잡하고 더 불투명한 상품일수록 수수료가 높았고, 그런 상품에 후한 등급을 붙이는 것이 사업적으로 유리했다.

평가의 방법론 자체가 외부에서 검증하기 어렵다는 점도 문제를 키운다. 등급이 어떤 가정과 모형 위에서 산출되었는지는 상당 부분 평가사 내부의 영역에 머문다. 투자자는 결과인 기호만 볼 뿐, 그 기호가 어떤 전제 위에 서 있는지는 알기 어렵다. 가정이 틀리면 등급도 함께 틀리지만, 그 가정의 타당성을 시장이 사전에 점검할 통로는 좁다. 안전하다는 신호가 정작 가장 검증이 필요한 영역에서 가장 불투명하게 생산되는 역설이다. 시장의 핵심 장치가 보이지 않는 곳에서 작동한다는 점에서, 이 불투명성은 ACP가 고빈도 매매의 속도 경쟁을 분석한 기사에서 다룬 문제와도 닿아 있다.

그러나 단순한 악당 서사도 위험하다

흥미로운 점은, 위기 이후의 데이터가 통념을 일부 흔든다는 것이다. 전미경제연구소(NBER)가 비정부기관 발행 주택저당증권의 실제 손실을 추적한 연구는, AAA 등급을 받았던 서브프라임 증권의 손실률이 흔히 알려진 것보다 낮았으며 다른 등급 구간보다 오히려 양호했다고 보고했다. 손실의 대부분은 애초에 투자등급 미만이던 구간에 집중되었다는 것이다. 이 분석을 담은 NBER의 위기 신용등급 평가 연구는 평가사가 위기의 유일한 원흉이라는 단순 서사에 신중한 단서를 단다.

이 두 그림은 모순되지 않는다. 평가사의 발행자 지불 모델과 이해충돌이 구조적 결함이라는 점은 분명하지만, 동시에 위기의 책임을 평가사 한 곳에 전부 떠넘기는 서사 역시 정확하지 않다. 대출 부실을 양산한 금융사, 감독에 실패한 규제 당국, 위험을 외면한 투자자가 모두 같은 수레바퀴의 톱니였다. 진실은 어느 한 악당의 음모가 아니라, 여러 이해관계가 같은 방향으로 정렬되었을 때 시스템 전체가 위험을 향해 움직인다는 데 있다. 금융적 유인이 결과의 질을 어떻게 비트는지는 ACP가 사모펀드의 요양원 인수를 추적한 보도에서 또 다른 사례로 보여 준 바 있다.

개혁은 무엇을 남겼나

위기 이후 도드-프랭크법을 비롯한 규제는 평가사의 책임성과 투명성을 높이려 했고, 규제에서 등급에 대한 기계적 의존을 줄이려는 시도도 있었다. 그러나 발행자가 비용을 지불하는 근본 구조와 세 곳의 과점 체제는 크게 바뀌지 않았다. 그 방증으로, 2025년 무디스가 미국 국가 신용등급을 최상위 AAA에서 한 단계 강등하면서 미국은 세 평가사 모두로부터 받았던 최고 등급을 잃었다. 한때 안전의 기준을 매기던 기관들이 이제 기준 그 자체를 흔드는 위치에 선 셈이다.

투자자에게 남는 교훈은 분명하다. 등급은 출발점일 뿐 종착점이 아니다. 알파벳 기호 뒤에 어떤 이해관계와 가정이 깔려 있는지를 묻지 않는다면, 같은 실수는 다른 이름으로 되풀이된다. 미국뿐 아니라 유럽연합도 위기 이후 평가사에 대한 감독을 강화했지만, 세 곳이 세계 시장을 사실상 분할하는 과점 구조는 여전히 견고하다. 대안적 평가 모델과 공공 평가 기구에 대한 논의가 이어지는 이유다. 결국 핵심 질문은 변하지 않는다. 시장 전체가 의존하는 신호를, 그 신호로 이익을 보는 자가 생산해도 되는가.

자료: 미국외교협회(CFR) 신용평가 논쟁 해설, 전미경제연구소(NBER) 위기 신용등급 평가 연구. 본 기사는 일반적인 정보 제공을 목적으로 하며, 투자 자문이 아니다.