당신이 증권사 화면에서 호가를 확인하고 매수 버튼에 손을 올리는 그 찰나, 보이지 않는 컴퓨터들은 이미 같은 종목을 수천 번 사고팔았다. 사람이 눈을 한 번 깜빡이는 데 약 300밀리초가 걸린다면, 고빈도 매매 알고리즘은 그사이 10밀리초도 안 되는 간격으로 거래를 끝낸다. 미국 증시의 절반가량을 움직이는 이 속도의 경쟁을, 미국 증권거래위원회(SEC)가 정리한 시장 구조 연구 자료를 토대로 ACP가 들여다본다.

속도가 곧 정보가 되는 시장

고빈도 매매(High-Frequency Trading)는 알고리즘 거래의 한 형태로, 극단적으로 빠른 체결 속도, 막대한 거래 횟수, 그리고 초 단위 이하의 짧은 보유 시간을 특징으로 한다. 핵심은 한 건당 이익이 1센트의 일부에 불과하더라도, 그것을 하루에 수백만 번 반복하면 거대한 수익이 된다는 점이다. 2000년대 초 10% 안팎이던 알고리즘 거래 비중은 오늘날 미국 주식 거래량의 절반 안팎까지 올라왔다.

이 게임에서 승부를 가르는 변수는 통찰이 아니라 지연 시간이다. 거래소 매칭 엔진에 1밀리초라도 먼저 도달하는 쪽이 이긴다. 그래서 고빈도 매매 회사들은 거래소 서버 바로 옆에 자사 서버를 두는 코로케이션에 비용을 지불하고, 도시와 도시 사이를 직선으로 잇는 광케이블과 마이크로파 송신탑에 투자한다. 정보의 우위가 아니라 물리적 거리의 우위를 사는 것이다. 일반 투자자가 보는 시세가 갱신되기 전에, 이들은 이미 다음 가격을 알고 움직인다.

유동성 공급인가, 새치기인가

고빈도 매매를 둘러싼 평가는 두 갈래로 갈린다. 옹호하는 쪽은 이들이 끊임없이 매수와 매도 호가를 제시함으로써 시장에 유동성을 공급하고, 매수와 매도 가격의 간격인 스프레드를 좁혀 모든 투자자의 거래 비용을 낮춘다고 본다. 과거 사람이 맡던 시장 조성 기능을 더 싸고 효율적으로 대신한다는 논리다.

비판하는 쪽은 다른 그림을 그린다. 일부 전략은 대형 기관의 주문이 시장에 미치기 전에 그 흐름을 탐지해, 그 주문이 가격을 밀어 올릴 것을 예상하고 앞질러 사들인다. 이렇게 먼저 사 두었다가 비싸게 되파는 행위는 합법적 예측과 불법적 선행매매의 경계에 아슬아슬하게 걸쳐 있다. 호가창에 떠 있던 유동성이 정작 필요한 순간 순식간에 사라지는 현상도 반복적으로 지적된다. 평온할 때만 존재하는 유동성은 진짜 유동성이 아니라는 비판이다.

이 논쟁은 ACP가 별도로 추적한 또 다른 보이지 않는 시장과 맞닿아 있다. 공개 거래소 밖에서 호가 없이 체결되는 사적 거래, 곧 다크풀이다. 고빈도 매매와 다크풀은 서로의 그림자처럼 얽혀 작동한다. 그 구조는 ACP의 월스트리트 다크풀 보도에서 자세히 다뤘다. 개인 투자자가 보는 호가가 시장 전체의 일부에 불과하다는 사실은 두 영역에 공통으로 적용된다.

1밀리초를 사기 위한 군비 경쟁

속도가 곧 수익인 시장에서는 자연스럽게 군비 경쟁이 벌어진다. 시카고 선물 시장과 뉴욕 증시를 잇는 통신 경로를 한 뼘이라도 직선에 가깝게 만들기 위해 산을 뚫고 송신탑을 세우는 일이 실제로 일어났다. 광케이블보다 빠른 마이크로파와 밀리미터파 통신이 도입되었고, 그 목적은 오직 경쟁자보다 수백 마이크로초 앞서기 위함이었다. 이 투자는 사회 전체의 부를 키우는 생산적 자본 지출이라기보다, 같은 파이를 누가 먼저 차지하느냐를 두고 벌이는 제로섬 경쟁에 가깝다는 비판이 따라붙는다.

거래소의 보상 체계도 이 경쟁을 부추긴다. 유동성을 제공하는 주문에는 수수료를 환급해 주고 유동성을 가져가는 주문에는 수수료를 물리는 이른바 메이커-테이커 구조는, 호가를 빠르게 걸고 거두는 전략에 보상을 몰아준다. 거래소 자신이 속도 경쟁의 이해 당사자가 되는 셈이다. 누가 시장의 심판이고 누가 선수인지의 경계가 흐려지는 지점이다.

2010년 5월 6일, 시스템이 멈춘 5분

속도 경쟁의 위험이 가장 극적으로 드러난 것이 2010년 5월 6일의 플래시 크래시다. 그날 다우존스 산업평균지수는 단 몇 분 만에 약 1,000포인트 급락했다가, 다음 몇 분 사이 낙폭의 대부분을 되돌렸다. 우량 기업 주식이 순간적으로 1센트에, 또 다른 종목이 비현실적 가격에 체결되는 일이 벌어졌다. 시장의 신뢰를 떠받치는 가격 발견 기능이 몇 분 동안 작동을 멈춘 것이다.

SEC와 상품선물거래위원회(CFTC)가 공동으로 펴낸 사후 분석은 이 사건의 책임 소재를 신중하게 규정했다. 한 기관이 대규모 선물 매도 물량을 가격이나 시간 제한 없이 자동 실행 알고리즘에 맡긴 것이 방아쇠였고, 여기에 고빈도 매매 프로그램들의 연쇄 반응이 더해지며 낙폭이 증폭됐다. 두 규제기관의 의뢰로 작성된 플래시 크래시 분석 보고서는 고빈도 매매가 폭락을 일으킨 것은 아니지만, 다른 참가자보다 앞서 즉시성을 요구함으로써 폭락에 기여했다고 결론지었다.

제도는 무엇을 바꿨나

이 사건 이후 규제 당국은 단일 종목 서킷 브레이커, 시장 전체 거래 중단 장치, 그리고 거래 흐름을 통합적으로 추적하는 감사 시스템 등을 도입했다. 비정상적 급변동이 감지되면 거래를 잠시 멈춰 연쇄 반응의 고리를 끊겠다는 것이다. 그러나 근본 질문은 남는다. 사람의 판단보다 빠른 속도로 작동하는 시스템에서, 무엇이 정상이고 무엇이 조작인지의 경계를 사후에 가려내는 일이 점점 어려워지고 있다는 점이다.

일반 투자자에게 실질적인 교훈은 분명하다. 화면의 시세는 이미 지나간 정보일 수 있으며, 밀리초 단위의 게임에서 개인이 속도로 경쟁하는 것은 불가능하다. 그렇기에 단기 매매에서 속도로 이기려는 시도보다, 애초에 속도가 결정 변수가 되지 않는 투자 시간 지평을 택하는 것이 합리적이라는 결론으로 이어진다.

자료: 미국 증권거래위원회(SEC) 시장 구조 연구 자료, SEC-CFTC 공동 플래시 크래시 분석 보고서. 본 기사는 일반적인 정보 제공을 목적으로 하며, 투자 권유나 자문이 아니다.